Cat Rock Capital envía un escrito a la Junta Directiva de Just Eat Takeaway.com («JET») instando a la venta o escisión de Grubhub para finales de 2021

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La dirección de JET no ha solucionado el problema de la profunda y perjudicial infravaloración de su capital social

El precio de las acciones de JET conlleva un importante valor negativo para Grubhub a pesar de los 10 000 millones de dólares de valor bruto de las transacciones (Gross Merchandise Value, GMV)

Cat Rock insta a tomar medidas inmediatas para desbloquear el valor de Grubhub mediante su venta o escisión

GREENWICH, Conn.–(BUSINESS WIRE)–Cat Rock Capital Management LP (junto con sus filiales, «Cat Rock Capital»), firma de inversiones especializada en el largo plazo y titular de aproximadamente 13,8 millones de acciones en el capital de Just Eat Takeaway.com NV («Just Eat Takeaway.com», «JET», o «la Compañía») (LSE: JET, AMS: TKWY, NASDAQ: GRUB), que representan alrededor del 6,5 % de las acciones en circulación de Just Eat Takeaway.com, ha enviado un escrito en el día de la fecha al Consejo de Administración de JET. Cat Rock en el que insta a que se anuncie una venta o escisión de Grubhub antes del 31 de diciembre de 2021. El objetivo es reorientar el negocio de JET y hacer frente a la profunda y perjudicial infravaloración del patrimonio de la empresa. El escrito se incluye a continuación y también está disponible en JustEatMustDeliver.com.

Alex Captain, fundador y socio gerente de Cat Rock Capital Management LP, comentó:

«Nos complace ver que Just Eat Takeaway.com presentó una visión clara y fundamentada en datos para su negocio en el reciente Día del Mercado de Capitales. Además, nos alienta escuchar que la dirección de JET considera «inevitable» la consolidación en el mercado estadounidense y que tiene la intención de participar».

«Sin embargo, la dirección de JET no ha solucionado la profunda y perjudicial infravaloración de sus acciones con medidas tangibles para desbloquear el valor de su cartera. De hecho, el Día de los Mercados de Capitales no hizo más que poner de manifiesto la magnitud del problema: hoy, JET cotiza a menos de 8 veces el EBITDA normalizado de 2022 sobre la base de las previsiones de margen a largo plazo de la dirección».

«Un precio de las acciones profundamente deprimido supone un riesgo real para el negocio de JET, ya que limita su flexibilidad financiera y estratégica, invita a los competidores a invertir en sus mercados y deja a la empresa vulnerable a ofertas de adquisición muy por debajo de su valor intrínseco a largo plazo. Es necesario que JET tome medidas sustanciales e inmediatas para resolver este problema que afecta a la valoración».

«Afortunadamente, la dirección de JET tiene a su disposición un recurso obvio y accionable para resolver rápidamente su problema de valoración y reenfocar su negocio: vender o escindir Grubhub. Las acciones de JET se han revalorizado un 329 % desde su salida a bolsa en 2016 hasta el día anterior al anuncio de la adquisición de Grubhub en junio de 2020, superando espectacularmente al mercado. Desde el anuncio de la compra de Grubhub, hace tan solo 16 meses, las acciones de JET han tenido un rendimiento inferior al del índice MSCI World en un considerable 69 %».

«Suponiendo una evolución de las acciones coherente con el índice MSCI World, la valoración actual de JET incorpora un valor negativo de 14 000 millones de euros por la adquisición de Grubhub, lo que supera ampliamente el precio de compra de 6500 millones de euros por el activo. Creemos que una venta o escisión de Grubhub a cualquier valoración positiva podría impulsar una revalorización de más del 100 % de las acciones de JET al volver a su valoración histórica».

«Creemos que Grubhub recibe un valor negativo significativo en el precio de las acciones de JET porque la adquisición redujo la flexibilidad financiera de JET, distrajo a la empresa y llevó a los inversores a cuestionar el criterio y las motivaciones de la dirección».

«No obstante, el mercado está indudablemente equivocado al atribuir un valor negativo a Grubhub, que cuenta con 10 000 millones de dólares de GMV, más de 300 000 restaurantes asociados, una cobertura de más de 4000 ciudades estadounidenses y una red logística para el mismo día que entrega el 68 % de sus pedidos».

«Además, Grubhub es la única vía convincente para que las empresas estadounidenses de comestibles en línea, como Amazon, Walmart e Instacart, puedan igualar las ofertas convergentes de comida lista y alimentos en línea de DoorDash y UberEats. No hay duda de que una aplicación combinada de entrega de comidas y alimentos en línea ofrece una propuesta mucho mejor para el consumidor que cualquiera de los dos servicios por separado».

«Por ejemplo, una venta parcial o completa de Grubhub a Amazon Whole Foods a cualquier valoración mejoraría significativamente la propuesta al consumidor para ambas empresas y aumentaría de manera notable la competencia en el mercado estadounidense de entrega de comida en línea al proporcionar a Grubhub los recursos para competir de manera creíble contra los enormes negocios estadounidenses convergentes de DoorDash y UberEats».

«La lógica industrial y financiera para una venta de Grubhub o una escisión como paso previo a la venta no podría ser más clara. Además, la dirección de JET debe actuar con rapidez, ya que un período prolongado de incertidumbre estratégica o una integración innecesaria perjudicará tanto a JET como a Grubhub».

«Hemos apoyado a Jitse Groen y a su equipo directivo durante más de cuatro años como accionistas de JET y sus empresas predecesoras. Pensamos que son operadores inteligentes, alineados y emprendedores, y no creemos que busquen salvar su imagen en lugar de tomar medidas decisivas para mejorar el negocio».

«La justificación de una venta o escisión de Grubhub es obvia y urgente. Además, una escisión depende totalmente de la dirección de JET. Si la dirección de JET no acciona este mecanismo antes del 31 de diciembre de 2021, quedará claro para nosotros y para otros accionistas que la dirección de JET no puede reaccionar con la suficiente rapidez y decisión para competir en un sector tan dinámico como el de la entrega de alimentos en línea».

«JET es el futuro de la entrega en el mismo día en Europa, con la red logística más grande y de más rápido crecimiento del continente y toda una colección de indiscutibles primeras posiciones. No podríamos estar más entusiasmados con las perspectivas de la Compañía y esperamos una acción rápida y tangible para resolver su importante problema de valoración».

El texto completo de la carta de Cat Rock se incluye a continuación y también está disponible en el siguiente sitio web: JustEatMustDeliver.com.

CARTA A LA JUNTA DIRECTIVA DE JUST EAT TAKEAWAY.COM

25 de octubre de 2021

Junta Directiva 

Just Eat Takeaway.com NV 

Oosterdoksstraat 80 

1011 DK Ámsterdam 

Países Bajos

Jitse y otros miembros de la Junta Directiva:

Es de su conocimiento que Cat Rock Capital Management LP (junto con sus filiales, «Cat Rock» o «nosotros») es una empresa que apoya y es accionista desde hace mucho tiempo de Just Eat Takeaway.com NV («JET» o «la Compañía»), que consideramos un negocio de alta calidad con un importante potencial de crecimiento. Cat Rock posee aproximadamente 13,8 millones de acciones en el capital de JET, que representan aproximadamente el 6,5 % de las acciones en circulación de JET, y ha sido accionista de JET y sus empresas predecesoras durante más de cuatro años.

Cat Rock no tiene otras inversiones en la esfera de la entrega de alimentos en línea. Hemos estado profunda y apasionadamente comprometidos con el éxito de JET durante los últimos cuatro años. De hecho, la empresa es nuestra mayor inversión.

Día del Mercado de Capitales de JET

Nos alegramos de que la dirección presentara una visión clara y fundamentada en los datos para la empresa en su reciente Día del Mercado de Capitales. Esta jornada fue un paso importante para mejorar la comunicación de JET con los inversores.

También hemos apreciado positivamente la opinión de la dirección sobre la «inevitabilidad» de la consolidación en EE. UU. y de que «espera participar en esta consolidación».

Sin embargo, nos ha decepcionado profundamente la falta de avances tangibles en la venta de activos o de un compromiso formal de acción estratégica a corto plazo para desbloquear el valor de Grubhub.

El Día de los Mercados de Capitales no resolvió el problema de la valoración profundamente deprimida de JET ni la confianza perdida con los mercados públicos. Por el contrario, este evento solo puso de manifiesto la magnitud del problema.

En la actualidad, JET cotiza a menos de 8 veces el EBITDA normalizado de 2022, utilizando las previsiones de la empresa para el GTV de 2022 y el extremo inferior de su objetivo de margen a largo plazo.(1) Suponiendo un múltiplo de negociación de 15 veces el EBITDA normalizado, las previsiones de GTV a cinco años de JET implican una rentabilidad anual del 30 % en los próximos cuatro años, lo que sugiere un precio actual increíblemente infravalorado.(2)

Problema de valoración

La valoración profundamente deprimida de JET tiene consecuencias reales para la empresa, sus inversores y las demás partes interesadas:

1) Capital: La valoración profundamente deprimida de JET limita su capacidad de obtener capital en condiciones atractivas, lo que dificulta su flexibilidad estratégica y su capacidad de invertir para crecer.

2) Competencia: La débil posición de JET en los mercados públicos invita a los competidores a seguir realizando inversiones agresivas en los mercados de la Compañía.

3) Longevidad: La baja valoración de JET la hace vulnerable a las ofertas de adquisición muy por debajo de su valor intrínseco, lo que perjudica en forma permanente los rendimientos de los actuales inversores.

Resulta evidente que JET debe tomar medidas urgentes para restablecer su credibilidad en los mercados públicos.

Valor implícito negativo de Grubhub

La persistencia del bajo rendimiento de las acciones de JET en los últimos dos años tiene un claro culpable: la decisión de adquirir Grubhub en junio de 2020.

JET y su predecesor Takeaway.com habían conseguido un rendimiento espectacular en el mercado durante cuatro años anteriores a la adquisición de Grubhub, ofreciendo una rentabilidad del 48 % desde su salida a bolsa en 2016 frente al 10 % del índice MSCI World.(3)

Sin embargo, el rendimiento extraordinario de JET se evaporó cuando anunció la adquisición de Grubhub en junio de 2020, y la acción cayó más de un 18 % en los cuatro días de negociación posteriores al anuncio.(4) Aunque parezca increíble, la acción de JET ha tenido un rendimiento inferior al del índice MSCI World en un 69 % en los dieciséis meses transcurridos desde el anuncio de la adquisición de Grubhub.(5)

En el supuesto de que el rendimiento bursátil sea coherente con el índice MSCI World, la valoración actual de JET conlleva un valor empresarial negativo de 14 000 millones de euros por la adquisición de Grubhub, lo que supera ampliamente el precio de compra de 6500 millones de euros por el activo.(6)

No nos equivoquemos: creemos que el mercado no tiene razón cuando atribuye un gran valor negativo a Grubhub, que está generando 10 000 millones de dólares de GMV en 4000 ciudades con más de 300 000 restaurantes asociados.(7)

No obstante, la adquisición de Grubhub suscitó una legítima preocupación entre los inversores porque dicha operación diluyó el conjunto de posiciones número 1 de JET en el mercado, ralentizó su ritmo de crecimiento, redujo su enfoque en su núcleo europeo, distrajo a la dirección, puso en peligro su flexibilidad financiera y, lo que es más importante, hizo que los inversores cuestionaran el criterio y las motivaciones de la dirección de JET.

Grubhub es la principal causa de la pérdida de confianza del mercado público en JET, y ofrece una solución convincente.

El camino a seguir

JET tiene un camino claro para resolver su problema de valoración: desbloquear el valor de Grubhub.

A pesar de la visión negativa del mercado, Grubhub tiene más de 10 000 millones de dólares de volumen de negocio, una cobertura de más de 4000 ciudades en Estados Unidos y una sólida red logística que entrega el 68 % del total de sus pedidos.(8) Los clientes fidelizados de Grubhub tienen una economía unitaria atractiva, y su marca es de tamaño similar a UberEats en Estados Unidos según Google Trends.(9)

Además, Grubhub tiene un importante valor estratégico debido a la convergencia de la entrega de comida en línea y la compra de alimentos en línea. Grubhub representa la única oportunidad creíble para los grandes operadores de comestibles en línea de Estados Unidos, como Amazon, Walmart o Instacart, de proporcionar una oferta convergente competitiva. El éxito de DoorDash, Deliveroo, Delivery Hero y Uber en su entrada en el mercado de la alimentación en línea demuestra la necesidad estratégica de una propuesta convergente para el consumidor.

El camino a seguir para JET es, por lo tanto, muy claro: JET debe desbloquear el valor de Grubhub a través de una venta o escisión del negocio este año. Una venta o escisión de Grubhub podría impulsar inmediatamente una revalorización de más del 100 % de las acciones de JET, incluso si Grubhub se valora con un descuento significativo con respecto al precio de compra de 6500 millones de euros de JET.(10)

Plazos

JET y Grubhub sufrirán un período prolongado de incertidumbre estratégica o un proceso de integración innecesario y costoso. Además, JET necesita urgentemente resolver su problema de valoración para recuperar la flexibilidad financiera y estratégica y mitigar el riesgo de ofertas a la baja para la empresa.

Es imprescindible que la dirección de JET se comprometa inmediatamente a desbloquear el valor de Grubhub a través de una venta o, si es necesario, a través de una escisión, que podría convertirse en un precedente eficaz para una futura venta.

Conclusión

JET es el futuro de la entrega en el día en Europa: opera la mayor red logística de entrega en el día y de más rápido crecimiento en el continente. La empresa cuenta con un mercado direccionable casi ilimitado y crecerá rápidamente en un futuro previsible. JET es líder en mercados que representan más del 90 % de su GMV excluyendo Grubhub y opera un modelo único 1P/3P que es el ganador a largo plazo probado en todos los mercados de comercio electrónico (por ejemplo, Amazon, Alibaba, MercadoLibre, iFood, Delivery Hero).(11)

Los problemas de comunicación de la dirección de JET y la adquisición de Grubhub han llevado a una infravaloración casi increíble de las acciones de la empresa, lo que conlleva riesgos reales y tangibles para el negocio.

La dirección de JET disfrutaba de una sólida reputación de ejecución eficaz y asignación inteligente de capital antes de Grubhub, y puede recuperar esta reputación si desbloquea el valor de Grubhub antes de finales de 2021.

Una escisión del 40 % al 100 % de Grubhub depende enteramente de la dirección de JET. Creemos que JET debe anunciar dicha escisión de Grubhub antes del 31 de diciembre de 2021 en caso de que no pueda llegar a un acuerdo de venta antes de esa fecha.

La necesidad de una venta o escisión de Grubhub es obvia y urgente. Si la dirección de JET no actúa en ninguna de las dos opciones antes de que acabe el año, nosotros y otros inversores nos cuestionaremos con razón si este equipo tiene la capacidad de asignar el capital de forma eficaz o de gestionar una empresa con cotización pública, y tenemos la intención de tomar medidas adicionales para ayudar a JET a desarrollar su gran potencial.

Creemos sinceramente que los pasos constructivos que esbozamos aquí son los mejores para la empresa y sus accionistas. Como siempre, nos gustaría tener la oportunidad de discutir estos puntos de vista con ustedes para lograr el mejor resultado para Just Eat Takeaway.com.

Saluda atentamente,

Alex Captain 

Fundador y socio gerente 

Cat Rock Capital Management LP

White & Case LLP y Loyens & Loeff N.V. asesoran jurídicamente a Cat Rock Capital.

Acerca de Cat Rock Capital Management LP

Cat Rock Capital Management LP es una empresa de inversiones a largo plazo que gestiona capital en nombre de fondos de pensiones, dotaciones, fundaciones y otros inversores institucionales. Su objetivo es invertir en un número selecto de empresas de alta calidad, con un enfoque a largo plazo que pone énfasis en una profunda investigación fundamental. Cat Rock Capital tiene su sede en Connecticut, Estados Unidos, y fue fundada en 2015 por Alex Captain.

Notas

(1) Según las estimaciones de CRC; precio de la acción y capitalización según S&P Capital IQ, a 22 de octubre de 2021; el EBITDA refleja el EBITDA ajustado, en función de las orientaciones de la Compañía sobre el GTV en el año fiscal 22 y el extremo inferior del objetivo de margen de EBITDA ajustado / GTV a largo plazo de la Compañía, ambos facilitados en el Día de los Mercados de Capitales de la Compañía, el 21 de octubre de 2021; el GTV representa el Valor Bruto de las Transacciones, según la definición de la Compañía.

(2) Según las estimaciones de CRC; basadas en 59 000 millones de euros de GTV en el ejercicio 2026, un margen de EBITDA / GTV ajustado del 5 %, un múltiplo de TEV/EBITDA de 15 veces, 2300 millones de euros de valor por la participación de la Compañía en iFood, y un precio de la acción y una capitalización según S&P Capital IQ, a fecha de 22 de octubre de 2022; rendimiento anual basado en el cambio porcentual anualizado entre el precio de la acción de la Compañía a fecha de 22 de octubre de 2021 y el valor de los fondos propios por acción estimado por CRC a fecha de 31 de diciembre de 2025, excluye la generación de flujo de caja entre el primer semestre de 2021 y el año fiscal 2025; el GTV representa el Valor Bruto de las Transacciones, tal y como lo define la Compañía; la estimación del GTV para el ejercicio 2026 se basa en el punto medio de las previsiones de GTV de la Compañía para el ejercicio 2021 y en la previsión de que la Compañía añada 30 000 millones de euros de GTV anual durante los próximos 5 años, según las previsiones proporcionadas en el Día de los Mercados de Capitales de la Compañía el 21 de octubre de 2021; el margen de EBITDA ajustado/GTV para el ejercicio 2026 refleja el extremo inferior del objetivo a largo plazo de la Compañía.

(3) Según S&P Capital IQ, a 22 de octubre de 2021; la rentabilidad de JET basada en el precio de salida a bolsa de 23 euros/acción; la rentabilidad del índice MSCI World refleja la rentabilidad total, neta de dividendos, del índice MSCI World (EUR).

(4) Según S&P Capital IQ, a 15 de junio de 2021.

(5) Según S&P Capital IQ, a fecha de 22 de octubre de 2021; la rentabilidad del índice MSCI World refleja la rentabilidad total, neta de dividendos, del índice MSCI World (EUR).

(6) Según las estimaciones de CRC; representa la diferencia entre el valor empresarial actual de la Compañía y su valor empresarial suponiendo que el precio de sus acciones, a partir del 9 de junio de 2020, se comportara en línea con el índice MSCI World (EUR) hasta el 22 de octubre de 2021; valor empresarial basado en el precio de las acciones según S&P Capital IQ, con fecha de 22 de octubre de 2021; valor empresarial a 9 de junio de 2020 basado en el recuento de acciones pro forma, ajustado por las acciones emitidas como parte de la adquisición de Grubhub; importe pagado por Grubhub según el comunicado de prensa de la Compañía titulado «Just Eat Takeaway. com to combine with Grubhub to create a leading global online food delivery player», publicado el 10 de junio de 2020, precio de compra convertido de dólares estadounidenses a euros con el tipo de cambio según S&P Capital IQ, a 9 de junio de 2020.

(7) GMV y recuento de restaurantes según la presentación del Día de los Mercados de Capitales de la empresa publicada el 21 de octubre de 2021; cobertura de ciudades según la presentación de actualización de la Compañía de junio de 2021; el GMV representa el GTV, o valor bruto de las transacciones, según la definición de la Compañía.

(8) GMV según la presentación del Día de los Mercados de Capitales de la empresa publicada el 21 de octubre de 2021; cobertura de ciudades según la presentación de actualización de la Compañía de junio de 2021; el GMV representa el GTV, o Valor Bruto de las Transacciones, según la definición de la empresa; porcentaje de pedidos entregados por Grubhub según el Trading Update del tercer trimestre de 2021 de la Compañía publicado el 13 de octubre de 2021.

(9) Según Google Trends, basado en las búsquedas de «Grubhub» y «Uber Eats» en los últimos 12 meses.

(10) Según las estimaciones de CRC, el potencial de crecimiento se basa en una valoración de la suma de las partes que valora a Grubhub en 3000 millones de euros, a iFood en 2300 millones de euros y al negocio antes de Grubhub en 27 700 millones de euros, basándose en el GTV de JET en el año fiscal 2022 y en un múltiplo valor total de la empresa(TEV)/GTV de 1,2x, en línea con el múltiplo TEV/GMV en los próximos doce meses (NTM) de JET el 9 de junio de 2020, el día antes de que se anunciara la adquisición de Grubhub; GTV total del año fiscal 2022 basado en el punto medio de la orientación del GTV del período fiscal 2021 de la Compañía y la orientación de la Compañía para el crecimiento GTV de mediados de la década en el año fiscal 2022, según la presentación del Día de los Mercados de Capitales de la Compañía publicada el 21 de octubre de 2021, GTV de Grubhub basado en el consenso según Visible Alpha el 22 de octubre de 2021, GTV anterior a Grubhub basado en la diferencia entre GTV total y GTV de Grubhub; múltiplo TEV/GTV de JET a 9 de junio de 2020 basado en el consenso mixto de GMV a futuro según Visible Alpha, TEV según S&P Capital IQ, TEV ajustado por el valor de iFood, valor de iFood basado en la media de las estimaciones de valoración de iFood de J. P. Morgan (24/4/2020), Goldman Sachs (11/5/2020), Morgan Stanley (2/7/2020), Numis (9/7/2020) y Jefferies (3/8/2020).

(11) Según la presentación de actualización de la Compañía de junio de 2021.

DESCARGO DE RESPONSABILIDAD

Cat Rock Capital Management LP y algunas de sus filiales y personas que ejercen el control (en conjunto, «Cat Rock Capital»), publican este anuncio únicamente para la información de otros accionistas de Just Eat Takeaway.com NV («Just Eat Takeaway.com»). Este anuncio no pretende ser y no constituye ni contiene ninguna recomendación de inversión tal y como se define en el Reglamento (UE) n.º 596/2014 (ya que forma parte del derecho interno del Reino Unido en virtud de la Ley de 2018 sobre la Retirada de la Unión Europea). Ninguna información contenida en este anuncio debe interpretarse como una recomendación o sugerencia de una estrategia de inversión. Nada en este anuncio ni en ningún material relacionado es una declaración o indica o implica un resultado de valor específico o probable en ninguna circunstancia particular. Este anuncio está destinado únicamente a fines informativos generales y no pretende ser, ni debe interpretarse, como (1) un consejo de inversión, financiero, fiscal o legal, o (2) una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier valor u otra inversión, o para seguir cualquier estilo o estrategia de inversión. Ni la información ni las opiniones contenidas en este anuncio constituyen una inducción u oferta de compra o venta ni una solicitud de oferta de compra o venta de valores u otras inversiones en Just Eat Takeaway.com o en cualquier otra empresa por parte de Cat Rock Capital o cualquier fondo u otra entidad gestionada directa o indirectamente por Cat Rock Capital en cualquier jurisdicción. En este anuncio no se tiene en cuenta el objetivo de inversión, la situación financiera, la idoneidad ni las necesidades o circunstancias particulares de ninguna persona específica que pueda acceder a este anuncio o lo revise, y no puede tomarse como asesoramiento sobre las ventajas de ninguna decisión de inversión.

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